去杠桿”已成為債市監(jiān)管的主題詞。

　　繼央行8月下旬重啟14天期逆回購(gòu)被市場(chǎng)視為債市開(kāi)啟“溫和去杠桿”之后，9月9日，中證登聯(lián)合上交所和深交所發(fā)布《債券質(zhì)押式回購(gòu)交易結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)控制指引(征求意見(jiàn)稿)》(下稱(chēng)“征求意見(jiàn)稿”)，針對(duì)控制回購(gòu)融資主體杠桿等方面做出較多調(diào)整。

　　值得注意的是，9月13日，央行在公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行了600億28天期逆回購(gòu)操作，為四年來(lái)首次在年中進(jìn)行此操作，結(jié)合此前重啟14天逆回購(gòu)，市場(chǎng)分析人士認(rèn)為，催動(dòng)債市去杠桿的意圖明顯?；蛟S，去杠桿會(huì)繼續(xù)成為左右債市情緒的主因之一。

　　交易所債市控杠桿

　　此次中證登公布征求意見(jiàn)稿針對(duì)經(jīng)紀(jì)、托管、自營(yíng)三方面業(yè)務(wù)，明確了對(duì)回購(gòu)交易的風(fēng)控要求，具體規(guī)定如證券公司經(jīng)紀(jì)客戶(hù)開(kāi)展融資回購(gòu)交易的，回購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)券使用率不得超過(guò)90%；回購(gòu)融資主體開(kāi)展融資回購(gòu)交易的，融資回購(gòu)交易未到期金額與其證券賬戶(hù)中的債券托管量的比例不得高于70%以及回購(gòu)融資主體開(kāi)展融資回購(gòu)交易，其持有的債券主體評(píng)級(jí)為AA+級(jí)、AA級(jí)的信用債入庫(kù)集中度占比不得超過(guò)10%，對(duì)于杠桿較高的產(chǎn)品而言，形成了較大的壓力。

　　同時(shí)，征求意見(jiàn)稿明確了合格投資者適當(dāng)性管理要求，取消了合格個(gè)人投資者參與質(zhì)押式回購(gòu)的融資交易資格。中金公司固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)指出，“對(duì)交易所質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)而言，考慮到個(gè)人投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力以及風(fēng)險(xiǎn)承受能力不及機(jī)構(gòu)投資者，且個(gè)人投資者對(duì)自身流動(dòng)性管理能力較弱，在當(dāng)前信用違約逐漸增多的背景下，為避免違約導(dǎo)致個(gè)人投資者遭受難以承受的損失并引發(fā)較大的社會(huì)負(fù)面效應(yīng)，取消了合格個(gè)人投資者的融資交易資格。”

　　2011年，上交所僅針對(duì)證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)融資回購(gòu)交易的杠桿倍數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)券使用率兩項(xiàng)風(fēng)控指標(biāo)做出要求，華創(chuàng)證券研報(bào)稱(chēng)，新指引業(yè)務(wù)監(jiān)管對(duì)象和范圍更廣，將自營(yíng)和托管產(chǎn)品、深交所融資回購(gòu)也納入業(yè)務(wù)監(jiān)管對(duì)象，同時(shí)更加細(xì)化風(fēng)控指標(biāo),強(qiáng)調(diào)參與機(jī)構(gòu)對(duì)回購(gòu)融資主體持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)管理和內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。

　　其實(shí)，征求意見(jiàn)稿也并非中證登質(zhì)押規(guī)則的首次調(diào)整。2014年12月，中證登發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)企業(yè)債券回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)措施的通知》，大幅限制城投債質(zhì)押條件，成為彼時(shí)債券市場(chǎng)的黑天鵝事件。本次新規(guī)的出臺(tái)被視為一系列政策的延續(xù)。

　　雖然只是“征求意見(jiàn)”，但或許應(yīng)當(dāng)留意監(jiān)管政策導(dǎo)向的長(zhǎng)期影響。中金公司認(rèn)為，長(zhǎng)期來(lái)看，交易所債市杠桿操作的便利性將趨于弱化。整體上我們認(rèn)為該政策是近期金融監(jiān)管政策的一部分，其中交易所賬戶(hù)總杠桿率限制和個(gè)券集中度限制對(duì)專(zhuān)戶(hù)類(lèi)機(jī)構(gòu)的負(fù)面影響較大。雖然交易所綜合杠桿率仍然可控，但杠桿結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)并不透明，其中局部杠桿較高的賬戶(hù)去杠桿可能帶來(lái)交易所債券的拋售和價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　去杠桿加速

　　在使出“洪荒之力”之后，持續(xù)走強(qiáng)的債市在8月中下旬以來(lái)終于進(jìn)入調(diào)整期，而“去杠桿”則進(jìn)一步對(duì)市場(chǎng)情緒帶來(lái)影響。9月5日~9月12日，不同期限國(guó)債收益率出現(xiàn)調(diào)整，1年期、3年期、10年期國(guó)債收益率分別出現(xiàn)6bp、3bp、4bp的上行。

　　根據(jù)央行公告，9月13日央行在公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行了600億28天期逆回購(gòu)操作，中標(biāo)利率為2.55%。這是央行時(shí)隔半年重啟28天逆回購(gòu)，也是四年來(lái)首次在年中啟動(dòng)。當(dāng)日市場(chǎng)資金利率全線(xiàn)上行，隔夜Shibor報(bào)2.1080%，上漲1.030個(gè)基點(diǎn)，7天Shibor報(bào)2.3855%，上漲0.75個(gè)基點(diǎn),3個(gè)月Shibor報(bào)2.6792%，上漲0.25個(gè)基點(diǎn)。

　　華創(chuàng)證券研報(bào)稱(chēng)，央行四年來(lái)首次在年中就28天期逆回購(gòu)詢(xún)量，表明央行繼續(xù)通過(guò)“鎖短放長(zhǎng)”的操作引導(dǎo)市場(chǎng)主動(dòng)去杠桿。自從央行推出14天逆回購(gòu)，金融去杠桿也就正式開(kāi)始了，而目前多種信號(hào)表示，去杠桿正在進(jìn)一步加速。

　　中信建投證券債券首席分析師黃文濤認(rèn)為，14天逆回購(gòu)重啟的時(shí)點(diǎn)發(fā)生在8月24日，與此對(duì)應(yīng)的正是月末疊加繳稅因素資金利率上行之時(shí)，7天逆回購(gòu)?fù)斗诺膶?duì)沖壓力較大之時(shí)。我們認(rèn)為14天逆回購(gòu)重啟的邏輯是，減少7天逆回購(gòu)的操作成本，熨平資金的波動(dòng)，同時(shí)通過(guò)鎖短放長(zhǎng)的效應(yīng)降低機(jī)構(gòu)做杠桿的動(dòng)力。而本次28天逆回購(gòu)的重啟，可以說(shuō)和當(dāng)時(shí)14天逆回購(gòu)重啟目的并無(wú)實(shí)質(zhì)的差別，且9月下旬受到季末及國(guó)慶走款的影響，資金的壓力高于8月下旬。

　　而結(jié)合質(zhì)押回購(gòu)新規(guī)、以及公開(kāi)市場(chǎng)操作等因素，去杠桿意圖愈加明確，這或許會(huì)給債券市場(chǎng)帶來(lái)壓力。華創(chuàng)證券首席債券分析師屈慶稱(chēng)，伴隨后期杠桿操作策略難度加大，機(jī)構(gòu)逐步降低杠桿，信用債配置需求或?qū)⒂兴鶞p弱，并面臨一定調(diào)整壓力，建議機(jī)構(gòu)放慢配置速度，在信用品種逐步調(diào)整到位配置價(jià)值顯現(xiàn)后再操作。